文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)，波动幅度(dù)加大，建议青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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