分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的(de)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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