摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xī站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的n)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的