核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ng>居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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