文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)谢霆锋资产有百亿吗长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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