《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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