核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎn串子是什么意思网络，足球串子是什么意思g)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为2串子是什么意思网络，足球串子是什么意思4.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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