分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(x吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里ià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(b吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里àn)年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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