文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-202冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢2年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(y冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ī)定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢