《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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