摘要

　　为什么风流女人看指甲ong>4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放为什么风流女人看指甲缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测为什么风流女人看指甲算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 为什么风流女人看指甲