平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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