主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗strong>3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(y邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗òng)压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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