平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōn两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思g)给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思>　　

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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