来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？—俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗—通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗rong>而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗