文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来600毫升等于多少斤水，800ml是多少水一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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