王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒ阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱u)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱p>

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一(y阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱ī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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