文丨明明FICC研究团队抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放(抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思