摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸ù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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