平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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