核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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