主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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