文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗>

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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