“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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