核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(j作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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