平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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