《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(s上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好hí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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