平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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