来源：高瑞东(dōng)宏观(guān)笔记(jì)

　　核(hé)心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一(yī)季(jì)度，国内(nèi)经济(jì)回暖(nuǎn)主要缘于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动，表现(xiàn)为(wèi)生(shēng)产恢复(fù)推动出口形势好(hǎo)转，出行需求释放催(cuī)化下游消费回暖。从行业表现看，制造业从(cóng)去(qù)年四(sì)季度的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业(yè)或从主(zhǔ)动(dòng)去库转向被动去(qù)库。从景气(qì)度边际表现看，下游消费制(zhì)造>；中游(yóu)装备制造(zào)>；上(shàng)游原材料加(jiā)工；服务业中，交(jiāo)通运输(shū)、住(zhù)宿餐饮、房(fáng)地产等(děng)线下(xià)活动回(huí)暖，但距离疫情前仍有一定(dìng)差(chà)距。

　　向前看(kàn)，考虑到疫后经济脉冲式(shì)修复放缓、海外总需求回落预期(qī)逐步兑现，消费回暖和(hé)产业升级(jí)将成为推动下一阶段国内(nèi)经济复苏的(de)主(zhǔ)线。

　　制造业、服务(wù)业是驱动一季度经济复(fù)苏的(de)主因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交(jiāo)通运输、房地产等(děng)行业景气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口(kǒu)数据好转(zhuǎn)、服务(wù)消费快速恢复、房地(dì)产销售回暖而投资疲弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制造(zào)业(yè)内部来看(kàn)，今年(nián)3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转(zhuǎn)入“量升(shēng)价跌”，指向经济复苏初期，供(gōng)给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚(shàng)未结束。从行业(yè)景气度边际改善情况(kuàng)来看(kàn)，下游消(xiāo)费制造>；；；中游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤炭行业景气度表现为高位放(fàng)缓。

　　下(xià)游消费制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相关的酒(jiǔ)饮料(liào)茶、纺织服装、文(wén)教娱(yú)、烟草、家具制造行业景气(qì)度较(jiào)高，部分行业表现为“量价(jià)齐升”。

　　中游(yóu)装(zhuāng)备(bèi)制造业行(xíng)业景气度居中，表现为“量升价(jià)跌”。从(cóng)“量(liàng)”维度看，电气机(jī)械、专用(yòng)设备、运输设备(bèi)>；；；汽车(chē)制造、金(jīn)属制品>；；；通(tōng)用设(shè)备、电子设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加(jiā)工行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度(dù)改(gǎi)善幅度最(zuì)弱，由于行业库存水平偏高，多数行业(yè)仍然受(shòu)到价格(gé)下跌的(de)困扰(rǎo)，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非金属矿(kuàng)物(wù)>；；；石油石化行业。

　　消费回(huí)暖(nuǎn)和(hé)产业升级(jí)或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经济复(fù)苏(sū)的主线(xiàn)

　　一季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益于(yú)疫后(hòu)复苏(sū)红利驱动(dòng)。需求方(fāng)面，出(chū)行类消费快速复苏，前(qián)期积压的(de)购(gòu)房、服务消费需(xū)求得(dé)以释放；供给方面(miàn)，国内复工复产加快(kuài)推进，生产端快速(sù)恢复(fù)，是推(tuī)动年初出(chū)口数(shù)据好(hǎo)转(zhuǎn)的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏有(yǒu)所(suǒ)放缓，指向疫后(hòu)复苏红利驱动(dòng)边际转弱，随着未来海(hǎi)外总(zǒng)需求回落的(de)预期逐步兑现，后续驱动国内经济增长的线索，大概率来自于(yú)消费回暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一(yī)是，一(yī)季度居民(mín)收入向上(shàng)修复(fù)，消费倾(qīng)向明显回(huí)升，已经(jīng)高于2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时(shí)信贷数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性(xìng)进一步(bù)增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等(děng)服务消费有望持续修复，家电、家具、纺(fǎng)服等与(yǔ)出行(xíng)及(jí)地产后周期相关的可选消(xiāo)费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径驱动(dòng)下，汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强，有望维持出口(kǒu)韧性；随着下游(yóu)消费稳步修复(fù)、二季度PPI同(tóng)比触底(dǐ)回升，制造业企(qǐ)业(yè)盈利有望(wàng)向上修复，企业(yè)将从主(zhǔ)动去(qù)库逐步(bù)转向被动去(qù)库(kù)、主动补库，设备投(tóu)资需求(qiú)有望改善(shàn)，推(tuī)动中游装备制造(zào)景气度维持高位(wèi)。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)经济恢复力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；海(hǎi)外需(xū)求超(chāo)预期回(huí)落。

　　一、节后(hòu)消费降(jiàng)温，带动CPI涨(zhǎng)幅明显回落

　　一、本周聚焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服务(wù)业(yè)是驱动一季(jì)度经济(jì)复苏的主因(yīn)

　　一季度(dù)我国GDP总量实现超预(yù)期增(zēng)长，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏背景(jǐng)下，国内(nèi)经(jīng)济企稳回升。但不同于海外(wài)国(guó)家疫后(hòu)复苏(sū)的规律，本轮国内疫后(hòu)复苏发生(shēng)在(zài)外需回落、国(guó)内经济(jì)转向高质(zhì)量发展、居民前期“去杠杆”的(de)过程中(zhōng)，因(yīn)此(cǐ)驱动疫(yì)后经济(jì)复苏的力量(liàng)并(bìng)不(bù)均衡，行业分化(huà)特征明显。因此(cǐ)，我(wǒ)们重点从(cóng)行业(yè)层(céng)面，观测当前各行业景气度水平(píng)。

　　从GDP不变价观测(cè)各(gè)行业表现来看，今年一(yī)季度制造(zào)业、交通(tōng)运(yùn)输业、房地(dì)产业景气度明(míng)显提升(shēng)，而建(jiàn)筑业(yè)景气(qì)度(dù)回落，与年初出(chū)口数据(jù)好(hǎo)转(zhuǎn)、服务(wù)消(xiāo)费快速恢复、房(fáng)地(dì)产销售回(huí)暖(nuǎn)而投(tóu)资疲弱的情(qíng)况相(xiāng)一致。

　　我们(men)以2019年为(wèi)基期计算各年份的复合增速，观察各行(xíng)业(yè)增加(jiā)值变化。

　　今年(nián)一季度第(dì)一产(chǎn)业增(zēng)加值(zhí)增速为3.6％，低于去年四季度(dù)的(de)4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年来(lái)加快建设农业(yè)强国(guó)，推(tuī)进农业(yè)农村(cūn)现(xiàn)代化的目标有关。

　　今(jīn)年(nián)一季度第二产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高于去(qù)年四(sì)季度(dù)的4.4％。其中，制造业迎(yíng)来较快复(fù)苏，增加值(zhí)增速(sù)提升至5.9％，高于(yú)去年四季度的4.7％，但低于2021年全年增(zēng)速，与去年下半(bàn)年之后外需(xū)转弱、居(jū)民(mín)商品消(xiāo)费恢复(fù)偏慢(màn)有关。而建筑业景(jǐng)气度明显回落，增加(jiā)值增(zēng)速回(huí)落至1.9％，低于去年四(sì)季度的3.1％，主要(yào)受房(fáng)地(dì)产新开工(gōng)拖累。

　　今年一季度第三产业增加值增速小幅(fú)升至(zhì)4.7％，略高(gāo)于去年四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍(réng)存在产出缺口。其中，受益于居(jū)民出行活(huó)动恢复，交通运输、仓储和邮政业(yè)增加(jiā)值增速明显提升，自去年四季度的(de)3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全年(nián)增速；住(zhù)宿和(hé)餐饮业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)小幅回升(shēng)，尽管高于(yú)疫情三年来的平均增速，但(dàn)绝对水平不及2019年，指(zhǐ)向供给水(shuǐ)平(píng)恢复较慢(màn)。而受益于新房(fáng)和二(èr)手房销售回暖(nuǎn)，今(jīn)年一季度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复苏(sū)分化，中下游改善幅度好(hǎo)于上(shàng)游

　　对于(yú)行业景气度的观(guān)测，我们采用量（各行业工业增加值增速）与(yǔ)价格(gé)（各行业(yè)工(gōng)业品价(jià)格(gé)增速(sù)）分别作(zuò)为供需的(de)衡量指标(biāo)。主(zhǔ)要选(xuǎn)取28个主要行业自(zì)2019年(nián)以来的月度数据(jù)，首先将各行业增加值增速(sù)调整为以(yǐ)2019年为(wèi)基(jī)期(qī)的复合增(zēng)速，其次计算(suàn)2019年-2023年3月，每月的(de)增加(jiā)值增(zēng)速和PPI增速的(de)分(fēn)位(wèi)数水平(píng)，通过对比(bǐ)2022年(nián)12月和2023年(nián)3月的分位数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今(jīn)年(nián)3月，制(zhì)造业各(gè)行业(yè)景气度出现普遍回暖，多数从去年(nián)12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经(jīng)济(jì)复苏初(chū)期，供给端修复好于需(xū)求端，行业(yè)整体去库(kù)进程尚未结(jié)束。从行(xíng)业景气度(dù)边际(jì)改善情况(kuàng)来看，下游消费制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度呈(chéng)现(xiàn)高(gāo)位放(fàng)缓情况。

　　下游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相关的行业景气度最高，部分行业(yè)步入“量(liàng)价齐升”阶段。今(jīn)年3月(yuè)，与(yǔ)居民外出消费相关的，酒饮(yǐn)料(liào)茶、纺织服装(zhuāng)、文教(jiào)娱乐的(de)量价分(fēn)位数水平(píng)均处在高景气度区间，烟(yān)草、家具制造行业(yè)也呈现“量价齐升”的特征(zhēng)；食品制(zhì)造景气度有(yǒu)所回落，农副(fù)加工行业表现为“量价齐(qí)跌”，食(shí)品制(zhì)造行(xíng)业表现为“量升价跌”，二(èr)者价(jià)格下(xià)跌(diē)主要(yào)与(yǔ)高库存水平有关，今(jīn)年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上分位数水平；而随(suí)着(zhe)防疫需求的(de)降温，医药制造业景(jǐng)气度有所(suǒ)回落，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)跌价平”。

　　中游装(zhuāng)备制(zhì)造业行业(yè)景气(qì)度(dù)居中，均(jūn)表(biǎo)现(xiàn)为“量升(shēng)价(jià)跌”。一方面与(yǔ)原(yuán)材料成本下跌有关，另一方(fāng)面，也与年初外需表现(xiàn)好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其中，电气机械、专用(yòng)设备、运输(shū)设备工业增加值反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(zhí)增(zēng)速改善幅度最大，受益于国内产业升级、出口优势带来的韧性驱动(dòng)；其次是汽车制造、金(jīn)属制品(pǐn)，改善(shàn)幅(fú)度最弱的是(shì)通用设备、电子设备，与房地(dì)产(chǎn)新开工强度(dù)较弱(ruò)、消费电子(zi)行(xíng)业周期性走(zǒu)弱有关。

　　上(shàng)游原材料加工(gōng)行业(yè)景气(qì)度改善幅度偏弱，由(yóu)于行业库存水平偏高(gāo)，多数行业(yè)仍受制于价格下(xià)跌的困(kùn)扰(rǎo)，表现为“量升价(jià)跌”。其(qí)中，有色金(jīn)属行业(yè)生产(chǎn)端改善幅度(dù)最(zuì)大，3月(yuè)增加值增速位于2019年以来70％分位数水(shuǐ)平，但受全球大(dà)宗(zōng)商品下行(xíng)周期影(yǐng)响，价格依旧承压；随着年初建(jiàn)筑业施(shī)工回(huí)暖，相关的黑色金属、非金属制品景气度提升，但由于(yú)库存水平偏高，价(jià)格仍处在下(xià)跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水平(píng)；石化链条行业生产水平普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，但分位数水平仍(réng)处在50％以(yǐ)下的景气度偏(piān)低区(qū)间，今年由于(yú)能(néng)源危机缓解，产品价格(gé)相较(jiào)去年同期也出现普遍下跌。

　　煤炭开采(cǎi)景(jǐng)气度仍处在高位，但(dàn)出现边际放(fàng)缓，生产及(jí)价格水平同步回落(luò)。这与去年以来行业产(chǎn)能持续扩张有(yǒu)关，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以(yǐ)来94％分(fēn)位数(shù)水平。

　　1.3 消(xiāo)费回暖和产业(yè)升级或(huò)是推动下(xià)一(yī)阶段经济(jì)复(fù)苏的(de)主线

　　一季(jì)度，国内经济复(fù)苏主要(yào)受(shòu)益于疫后复(fù)苏红利。一方(fāng)面(miàn)，消费场(chǎng)景(jǐng)恢(huī)复后(hòu)，出行类消费(fèi)快速(sù)复苏，前(qián)期积压(yā)的购房、服务性需求得以释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，国内(nèi)复工(gōng)复产加(jiā)快推进，保证供给端的快速恢复，是推(tuī)动年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)的重要(yào)原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节奏有所放缓，指向(xiàng)疫后红利释放(fàng)效果(guǒ)转弱(ruò)，随着未来海外总需求回落(luò)的预期逐步兑现(xiàn)，后(hòu)续驱动国(guó)内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大概率来(lái)自(zì)于(yú)消费回暖(nuǎn)和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和消费意愿(yuàn)改善，未(wèi)来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费(fèi)，以及家(jiā)电、家具、纺服(fú)等可选消费景气(qì)度均有望提升。

　　从一季度居民(mín)收入和(hé)消费数据看，居民收入增速提升，消费倾(qīng)向开始回(huí)升，已经高于(yú)2020-2022年(nián)，但尚(shàng)未(wèi)修复至疫情前(qián)水(shuǐ)平。以2019年为基期的复合(hé)增速看，今年(nián)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系一季(jì)度(dù)，全国居民人(rén)均可支配收入增速(sù)提(tí)升至6.4％，高于去年(nián)四季度的5.6％，居民人均消费支(zhī)出(chū)增速提升至5.0％，高(gāo)于去(qù)年四(sì)季度的(de)3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向(xiàng)为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同期(qī)的65.2％仍有一定差距(jù)。未来随(suí)着服务业恢复持续向好，有望带动相(xiāng)关就业岗位加快恢复(fù)，进(jìn)一步(bù)提振居民消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷(dài)款(kuǎn)数据看，居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所(suǒ)减弱，消费和投资信(xìn)心(xīn)正(zhèng)在筑(zhù)底(dǐ)。今年(nián)以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去(qù)杠杆”势头缓和。从存款数据看(kàn)，3月居(jū)民(mín)新(xīn)增存款同比(bǐ)增量降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比(bǐ)增量均值，也低于2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增(zēng)量。从贷(dài)款数(shù)据看，3月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比多(duō)增4859亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增2246亿元，中长期信贷(dài)同比多(duō)增2613亿元。居民部门新增净融(róng)资连续2个月维持同比扩张(zhāng)，指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放(fàng)缓。今年第一季度城(chéng)镇储(chǔ)户问卷调(diào)查结果显示，倾向于“更多(duō)储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季度减少3.8个百(bǎi)分点；倾向于“更(gèng)多消(xiāo)费”和“更多投资”的(de)居(jū)民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分(fēn)别高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样(yàng)也指向居(jū)民(mín)储蓄意愿降(jiàng)低、消费(fèi)和投资(zī)意愿(yuàn)提升。

　　二(èr)是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车和“新三(sān)样”产品出(chū)口优势增强(qiáng)，以及相关行业(yè)设备投(tóu)资更新，有望推动中游装备(bèi)制造景气度(dù)维持(chí)高位。

　　一(yī)方面，今年一季度国内出口数据回暖(nuǎn)，除与欧美供需(xū)缺口短期(qī)走阔、国(guó)内复(fù)工复产加快推进(jìn)外，也(yě)受益于(yú)RCEP政策红利持续(xù)释(shì)放，以及汽车和“新三样”产品出(chū)口优势增(zēng)强。今年(nián)在(zài)海外(wài)总需求(qiú)回(huí)落背景下，我国(guó)与RCEP国(guó)家(jiā)贸易往来加强、以及(jí)新(xīn)能源(yuán)产品优(yōu)势强化，有望维持装备制造领域出口韧(rèn)性。

　　另一方面，企业盈利下滑和库存(cún)高位，对制造业投资扩(kuò)产造成一定压力。但随(suí)着下游消费稳步(bù)修复、二(èr)季度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制造(zào)业企业盈利有望向上修(xiū)复。目前看，电气机械(xiè)等装(zhuāng)备(bèi)制造业去库进程(chéng)已进入(rù)下半(bàn)场(chǎng)，今年1-2月专用设备、通(tōng)用设备产成品库(kù)存增速呈现触底反弹(dàn)。随(suí)着(zhe)需求(qiú)回暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转向被动去库(kù)、主(zhǔ)动补库(kù)，设备投资需求将随之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金融(róng)与流动性数据：各国国债收益(yì)率多数(shù)上行

　　美国(guó)10年期国债(zhài)收益率上行。本(běn)周（截至4月21日）美国10年期国债(zhài)收益(yì)率3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其中通(tōng)胀预期(qī)较上周下行(xíng)2BP，实际收益率(lǜ)1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上升7BP。法国10年期国(guó)债收益(yì)率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年(nián)期国债收益(yì)率较上(shàng)周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末(mò)上行2BP至(zhì)0.48％（截至(zhì)4月20日(rì)），英国10年(nián)期国债收(shōu)益率较上周末(mò)上行20BP 至反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债(zhài)收益率利差收窄。本周美国(guó)10年期和2年期国债(zhài)期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业期权(quán)调(diào)整利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美国高(gāo)收益债期权(quán)调整(zhěng)利差较上周(zhōu)末上行11BP至(zhì)4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球(qiú)市场：全球股市涨跌分化，大(dà)宗商品价(jià)格普跌

　　全球股市涨跌(diē)分化。本周（4月17日至4月21日），欧(ōu)洲(zhōu)股市普涨，法国CAC40、英(yīng)国富时100、德国(guó)DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线下跌(diē)，标普500、道琼斯(sī)工业指数、纳斯达克(kè)指数分(fēn)别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化(huà)，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日经(jīng)225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其中(zhōng)，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商(shāng)品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐或(huò)将(jiāng)继续

　　4月(yuè)19日，美联储褐皮书(shū)公布，显示(shì)近(jìn)几周美国经济增长(zhǎng)陷入停(tíng)滞，通(tōng)胀和招聘活动放缓(huǎn)，信贷(dài)渠道(dào)变窄。褐(hè)皮(pí)书称，最近几(jǐ)周美国总(zǒng)体经济(jì)活动(dòng)几乎没(méi)有变化，几(jǐ)个辖区(qū)指出在不(bù)确定性(xìng)增(zēng)加(jiā)和(hé)对(duì)流(liú)动(dòng)性的担忧加(jiā)剧之际(jì)，银行收紧了贷款(kuǎn)标准(zhǔn)。近期美国总体物(wù)价水平(píng)温和上升，但价格上涨速度或有所放缓。

　　美联储(chǔ)官员表示为应(yīng)对(duì)高通胀，加(jiā)息步伐或将继续(xù)。4月21日，美联(lián)储哈克称(chēng)，需要进一(yī)步收紧政策(cè)来应对高通胀，加息结束后美(měi)联储(chǔ)将需(xū)要在一(yī)段时(shí)间内(nèi)维持利率稳定。同日美联储梅斯特(tè)表(biǎo)示，预计(jì)今年(nián)货币政策(cè)将需要(yào)进一步(bù)进入限(xiàn)制性区域，终(zhōng)端利率或将高于5％，具体取(qǔ)决于经济和金(jīn)融形势的发(fā)展。

　　欧洲(zhōu)央行货币政策会议(yì)纪要公布，绝大(dà)多(duō)数委员同意将利率上(shàng)调50个基(jī)点(diǎn)。4月20日公布的欧洲央行会议纪要显示(shì)，货币政策在降低通胀(zhàng)方面仍有一(yī)段路要(yào)走，一(yī)些委员认为整(zhěng)体(tǐ)而言通胀(zhàng)风(fēng)险倾向于上行。金融市场紧张局(jú)势被视(shì)为经济和通胀(zhàng)前(qián)景重大不(bù)确定性的来源。然(rán)而除非(fēi)形势显著恶化，否则金融市场的紧张局势不太可能从根(gēn)本上改变欧洲(zhōu)央行管理委(wěi)员会对通胀前景(jǐng)的评估。

　　2.4 海(hǎi)外(wài)政(zhèng)策(cè)：欧洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美(měi)国“国(guó)家安全”

　　4月18日，欧洲(zhōu)理事会和欧洲议(yì)会通过了(le)一项(xiàng)临时政治协议，就涉及430亿欧元补贴(tiē)的(de)《The EU Chips Act》最终版本达(dá)成一致(zhì)。法(fǎ)案目标(biāo)是到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资金提振半导体行(xíng)业，以将欧盟(méng)占全球半(bàn)导体制造市场的份额从10％提(tí)升至至少20％；大幅提(tí)升芯片制造工(gōng)艺，建立欧盟的半导体(tǐ)供应链(liàn)，并与美国和亚洲同(tóng)行竞争。

　　4月20日(rì)，美国众(zhòng)议院(yuàn)议长麦卡(kǎ)锡(xī)表(biǎo)示，正在推出一份债(zhài)务上限(xiàn)相(xiāng)关立(lì)法措施。白宫需要(yào)开(kāi)始就债务上限(xiàn)进行(xíng)谈判；众议院共和党希望提高债务上限并削减支出(chū)；正在(zài)推出一(yī)份债务(wù)上限相关立法措施(shī)；债务法案将(jiāng)设法(fǎ)收回未使(shǐ)用的防疫资金用(yòng)于日(rì)常开支(zhī)；法案将减少对(duì)国税局的(de)拨款，并结束(shù)绿色产业补贴措施。

　　4月(yuè)20日(rì)，美(měi)国财(cái)政部长耶伦就中美关系发表讲话，表明美国无意与中(zhōng)国脱钩(gōu)，但未来(lái)仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣(xuān)称，任(rèn)何与中国(guó)脱(tuō)钩的努力都将是(shì)“灾(zāi)难(nán)性的(de)”，美国寻(xún)求与中国建(jiàn)立“建设性和(hé)公(gōng)平(píng)的(de)经济关系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美国将坚定地捍卫(wèi)国家安全，即使以牺牲中美(měi)关系为(wèi)代价。在国际关系中，耶伦表示美中两(liǎng)国(guó)有必要“坦诚(chéng)讨论棘手(shǒu)问题”，比如(rú)帮助面临债务问题的新兴市场(chǎng)和发展中(zhōng)国家等。

　　三、国内(nèi)观察(chá)

　　3.1上游(yóu)：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价(jià)格环比上涨(zhǎng)，环比由负转(zhuǎn)正。2023年4月以来，WTI原油价格环(huán)比上(shàng)涨10.06％，环(huán)比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的-4.54％转(zhuǎn)正(zhèng)为本月的10.06％，最新月(yuè)度均价(jià)为80.75美元/桶。布伦(lún)特原(yuán)油(yóu)价格环(huán)比上涨7.14％，环比由(yóu)负转正，由(yóu)上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度(dù)均价为(wèi)84.87美元(yuán)/桶(tǒng)。

　　铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月(yuè)以来(lái)，铜价环比上涨0.86％，环比由负(fù)转正，由上(shàng)月的-1.33％转正(zhèng)为本月的0.86％，库存同比下(xià)降51.71％，降幅相对上月(yuè)扩(kuò)大44.13个百分点。铝价(jià)环(huán)比上涨2.25％，环比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的(de)-5.26％转正为本月(yuè)的(de)2.25％，库存同(tóng)比下(xià)降10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指(zhǐ)数环比(bǐ)上(shàng)升，螺纹钢价格环(huán)比下跌，库(kù)存同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)

　　水泥价格指数环比上升。4月以(yǐ)来，全国(guó)水泥价格指数环比(bǐ)上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以(yǐ)及西南各区价格指数环比(bǐ)分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及(jí)3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比(bǐ)下(xià)跌(diē)，库存(cún)同(tóng)比下(xià)降，钢(gāng)坯(pī)库存(cún)同比上涨。2023年4月以来，螺(luó)纹钢价格环比(bǐ)由正转负，环比(bǐ)由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对上月(yuè)缩窄3.26个百(bǎi)分点(diǎn)。钢坯库(kù)存同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)64.88％，增(zēng)幅缩小157.85个(gè)百分(fēn)点。

　　3.3下(xià)游：商(shāng)品房成交(jiāo)面积(jī)增幅缩窄(zhǎi)，猪价(jià)菜价(jià)下(xià)跌，水果价(jià)格上涨

　　商(shāng)品房成交面(miàn)积增幅(fú)缩窄。2023年4月以来(lái)，商品房成交(jiāo)面(miàn)积上涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线(xiàn)、三线城市商品房成交面(miàn)积同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比(bǐ)变(biàn)动幅度分别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月以来，百(bǎi)城(chéng)土地供(gōng)应面(miàn)积同比增速(sù)为5.80％，上月为-12.02％；土地(dì)成(chéng)交面积同比增速(sù)为(wèi)-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土地成交(jiāo)溢价率(lǜ)为5.50％，较上月上涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果价格上涨。2023年(nián)4月以来，猪肉价(jià)格环比下(xià)跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对(duì)上月(yuè)扩大2.6个百分(fēn)点。蔬菜(cài)价格(gé)环比(bǐ)下跌(diē)8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩(suō)小4.54个百分点。

　　乘用车日(rì)均零售销量增幅扩(kuò)大(dà)。4月以来，乘用车日均零售销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)加17.39％，增幅扩(kuò)大16.26个百分点。批发销量(liàng)同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流(liú)动性(xìng)：货币市场利(lì)率(lǜ)趋势分化，国(guó)债利率普遍下(xià)行

　　货币(bì)市场利率趋势(shì)分(fēn)化，国债利率(lǜ)普遍下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月(yuè)末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较上月末下行(xíng)12bp至2.27％。一年期(qī)国债(zhài)利率较上月末下(xià)行8bp至2.19％。十年期国债(zhài)利率(lǜ)较上月末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利(lì)率(lǜ)较(jiào)上月末下行3bp至(zhì)2.7％。十年期(qī)AAA+企业(yè)债利率(lǜ)较上月末(mò)下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发(fā)改委强(qiáng)调提振消费持续回升的动力；国资委强调着力发展战(zhàn)略性新兴(xīng)产(chǎn)业

　　4月19日，国家发展改革委举行4月份新闻发布会(huì)，强调(diào)要提振消(xiāo)费持续回升的动(dòng)力。接下来将重(zhòng)点做好四方面工(gōng)作：一是，研究起草关于恢复(fù)和扩大消费的(de)政策文件，围绕(rào)大宗(zōng)消费(fèi)、服务(wù)消费(fèi)、农(nóng)村消费等重(zhòng)点领域；二是(shì)，下大力气(qì)稳定汽车(chē)消费(fèi)，大(dà)力推动新能源汽车下乡；三是，会同有(yǒu)关方面优化就业、收入(rù)分配和消费全链条良性循环促进机(jī)制；四是，研(yán)究制定关于(yú)营造(zào)放心消费(fèi)环境的政(zhèng)策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党委召(zhào)开扩大会议，强调推动国(guó)资央企着力发(fā)展实体经济特别是(shì)战略(lüè)性新(xīn)兴(xīng)产业。会议认(rèn)为，要更好推动国资央企在中国式现(xiàn)代化(huà)新(xīn)征程中走在(zài)前列(liè)，着力提升科技自立(lì)自(zì)强水平，提升自主创新(xīn)能(néng)力(lì)；着力发(fā)展实体经(jīng)济特别是战略性新兴产业，加快推进(jìn)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设；抓好新(xīn)一轮(lún)国企(qǐ)改革(gé)深化提升行动组织实(shí)施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日(rì)，工信部举(jǔ)办发布会介绍一季(jì)度(dù)工业和信息化(huà)发展状况，表示下一步将制定实施重点行业稳增长的工作(zuò)方案。一是营(yíng)造良好产业发展环(huán)境，落实落细稳(wěn)增长政策举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动出(chū)口保稳提质，加大对制造业外(wài)贸企业的支持力度，配合有(yǒu)关部门落实好(hǎo)稳外贸政策举措(cuò)；三是促进(jìn)内需(xū)加快恢复，以高质量供给促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性新兴(xīng)产业的(de)创新(xīn)发展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示(shì)

　　国内(nèi)经济(jì)恢复力度不及(jí)预期；海外(wài)需求超预期回落。

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