核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（3初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法6％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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