《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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