文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗g alt="2023年谁来加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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