平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shān华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思g)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据My华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思steel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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