文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　表示第一的词语四字，古代表示第一的词语t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　表示第一的词语四字，古代表示第一的词语sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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