王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板吴亦凡资产多少亿块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)吴亦凡资产多少亿 #ff0000; line-height: 24px;'>吴亦凡资产多少亿持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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