核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经之字是什么结构的字，近字是什么结构济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　之字是什么结构的字，近字是什么结构trong>四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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