《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(y3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米ī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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