《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场(c定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别hǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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