核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、张大大到底是什么来头成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋张大大到底是什么来头稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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