核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关(guān)注基本领略的意思面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)领略的意思、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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