核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。<电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah/strong>拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah