核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zh开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场í)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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