“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”风味发酵乳是不是酸奶的存在。风味发酵乳是不是酸奶p>

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(x风味发酵乳是不是酸奶ī)：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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