来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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