《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业(50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多