分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yu蓝宝石的寓意是什么án)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，蓝宝石的寓意是什么并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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