核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn蒙古女人为什么不能碰)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(q蒙古女人为什么不能碰uán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信蒙古女人为什么不能碰贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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