来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shè湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少n)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少strong>从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。