平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(m嘴巴含胸的感觉知乎ó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月(嘴巴含胸的感觉知乎yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标嘴巴含胸的感觉知乎看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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