摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音rong>数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。